Por qué no debemos alarmarnos ante una elevada deuda pública, según Fisher Investments España
Al repasar los titulares financieros, Fisher Investments España observa que la deuda pública suele recibir mucha atención, y casi siempre es para hacerse la misma pregunta: ¿son las cargas de la deuda de los países problemáticas? ¿Constituyen un terreno fértil para dificultades económicas, o incluso para una crisis? A continuación se presentan algunos enfoques sobre la deuda soberana que Fisher Investments España considera de utilidad para los inversores.
Los analistas financieros que seguimos suelen referirse a toda la deuda pública de un país (conocida como deuda bruta). Pero creemos que centrarse en esta medida tiene sus limitaciones. La deuda bruta incluye la deuda intergubernamental, es decir, la deuda que poseen los organismos públicos. No nos referimos aquí a las tenencias de las instituciones de política monetaria, sino a que algunos Gobiernos son propietarios de su propia deuda como asiento contable (una rama pide prestado a otra para hacer frente a un déficit presupuestario). En nuestra opinión, es más preciso excluir los valores que poseen los organismos públicos, ya que el dinero que el Gobierno utiliza para pagarse a sí mismo de hecho se anula. Esta medición se conoce como deuda neta.
Ya sea neta o bruta, una cifra sin contexto no indicará si es problemática desde el punto de vista económico, incluso si la cifra es muy grande. Creemos que es fundamental establecer una escala, es decir, comparar la deuda con otras medidas económicas. Una de las formas más populares que utilizan los economistas que Fisher Investments España sigue es comparar la deuda de un país con su producto interior bruto (PIB, una medida de la producción económica calculada por el Gobierno). Según los últimos datos del Fondo Monetario Internacional (FMI), la ratio deuda neta-PIB de Japón es la mayor del mundo (169 %)1. La de Italia es la más elevada de los países de la eurozona (138 %), mientras que la de Estados Unidos se sitúa en el 101 % y la del Reino Unido en el 84 % (y la media de las economías avanzadas es del 87 %)2. Algunas de estas cifras pueden parecer preocupantes, ya que la deuda supera el PIB de algunos países. Pero creemos que estas ratios también tienen límites, teniendo en cuenta que los Gobiernos no pagan toda la deuda de una vez, y no utilizan el PIB para pagar la deuda. El PIB es un flujo anual de actividad económica, mientras que la deuda se acumula a lo largo del tiempo, por lo que la comparación también es errónea, en nuestra opinión.
Más que el tamaño de la deuda, el análisis de Fisher Investments España y su empresa matriz, Fisher Investments, muestra que la cuestión más crítica es si un Gobierno puede devolver los intereses y el principal. El principal depende de que el país encuentre compradores para su deuda, de modo que pueda emitir nuevos bonos para reemplazar los que vencen. Mientras pueda hacerlo, la cuestión primordial es el coste de los intereses, según nuestro estudio. Dado que los Gobiernos utilizan los ingresos fiscales para pagar los intereses, observar el porcentaje de los ingresos fiscales que se destina a pagar los intereses de la deuda resulta útil para determinar la asequibilidad de la deuda, en nuestra opinión. En este sentido, la deuda no nos parece un gran problema económico, ni siquiera para los países con una elevada relación deuda/PIB.
Por ejemplo, tenemos el caso de Italia. Su elevada proporción de deuda en relación con el PIB hace que muchos analistas que seguimos especulen con que podría dejar de pagar, lo que desencadenaría una crisis financiera que perjudicaría al país, a la zona del euro y al mundo. Sin embargo, el pago de intereses representó el 11,3 % de los ingresos fiscales en los 12 meses que terminaron en marzo de 2022, el nivel más bajo de los últimos 42 años3. Aunque esta proporción superó el 40 % durante la mayor parte de la primera mitad de la década de 1990, Italia no sufrió una crisis de deuda entonces, por lo que pensar que los costes del servicio de la deuda, históricamente bajos, causarán problemas ahora, nos parece una exageración4.
Otro punto a considerar: ¿supone la deuda un problema en los próximos 3 a 30 meses, que es el plazo en el que Fisher Investments España cree que los mercados se centran más? Mientras que el servicio de la deuda actualmente no constituye un problema para muchas de las principales naciones desarrolladas, hemos visto que algunos analistas financieros argumentan que el aumento de la carga de la deuda siembra las semillas de problemas económicos en un futuro lejano, si los tipos de interés subieran notablemente. Pero para que este escenario se produzca, creemos que los tipos de interés de un país deberían ser mucho mayores que ahora y, lo que es más importante, mantenerse en esos niveles elevados durante un período prolongado.
En su mayor parte, los costes del endeudamiento de los Gobiernos se fijan en el momento de la emisión de los bonos. En el caso de Italia, alrededor del 77 % de la deuda pendiente es de tipo fijo5. El vencimiento medio es de más de siete años6. Esto significa que, para que la capacidad de Italia de hacer frente al coste de los intereses se vea afectada, los tipos tendrían que subir y mantenerse altos mientras el país refinancia los bonos que vencen. Esto no necesariamente es algo que vaya a ocurrir, sobre todo teniendo en cuenta que en las naciones desarrolladas los tipos de interés no están muy lejos de los mínimos históricos7. Aunque es posible que se produzca un acontecimiento económico negativo importante que dé lugar a una subida de los tipos de interés — ya sea en Italia o en otro país desarrollado — y aumente las dificultades de ese Gobierno para emitir nueva deuda, esto se encuentra en el ámbito de la posibilidad, no de la probabilidad, y no creemos que tales cuestiones deban influir en la opinión de los inversores.
Fisher Investments España no afirma que una elevada carga de deuda sea positiva, pero creemos que los inversores deben considerarla en el contexto adecuado.
1Fuente: Fondo Monetario Internacional, a 12/5/2022. Deuda pública neta como porcentaje del PIB de Japón, a partir de 2021.
2Ibid. Deuda pública neta como porcentaje del PIB de Italia, Estados Unidos, el Reino Unido y el grupo de economías avanzadas según el FMI, todo ello a fecha de 2021.
3Fuente: FactSet, a 10/5/2022. Pagos netos de intereses de la deuda pública italiana divididos por los ingresos fiscales, últimos 12 meses, 31/12/1980 - 31/3/2022.
4Ibid. Pagos netos de intereses de la deuda pública italiana divididos por los ingresos fiscales, últimos 12 meses, del 30/9/1991 al 31/3/1997.
5Fuente: Ministerio de Economía y Finanzas italiano, Departamento del Tesoro, a 11/5/2022. Evolución de la estructura de la deuda y duración media de la deuda pública italiana, 31/3/2022.
6Ibid.
7Ibid. Afirmación basada en los rendimientos de los bonos de referencia a 10 años de Estados Unidos, el Reino Unido, Alemania, Italia y Japón, del 31/12/1999 al 6/5/2022.
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